有限责任公司国有股权退出之法律解析（一）

在团队参与的国有及国有控股企业、国有实际控制企业（“投资方”）转让其对目标企业（“融资方”）所持股权的交易中，发现国有投资主体时常会效仿私募股权投资（“VC/PE交易”）领域的个别安排，要求：（1）目标企业的创始股东、控股股东在约定条款触发时，按照事先约定的交易价格收购投资方所持的股权，或不加阻碍地准许投资方所持股权向第三方转让；（2）当目标企业的创始股东、控股股东，以及在后投资方转让股权时，国有投资主体有权按照约定在同等条件下进行股权跟（随）售、拽售。

一般而言，国有及国有控股企业、国有实际控制企业转让其对企业因各种形式出资所形成权益的行为（“企业产权转让”），以及转让其自身重大资产交易的行为（“企业资产转让”）均应根据《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国有资产监督管理委员会、财政部令第32号，以下称《办法》）规定的有关流程合规实施。国有及国有控股企业、国有实际控制企业转让其对目标企业所持股权应作企业产权转让认定，受制于《办法》规制，结合《成都市企业国有产权转让管理办法》的详细规定，国资股权的转让和退出应当遵循以下基本流程（非公开协议转让的除外）：“立项申请—批准立项—审计评估—退出方案—方案审批—信息披露—进场交易—缔约付款—手续完善”。

关于在一定条件下融资方股东回购股权或者无条件同意投资方退出的具有对赌性质的协议，属于缔约过程中投融资双方对投资合作风险的筹划安排，均系各方当事人的真实意思表示，但是双方却往往忽略了投资方作为国有及国有控股企业、国有实际控制企业，以及由其所持有的目标企业股权的国有（国资）身份和性质，导致在实际的转让和退出过程中，产生诸多分歧。

一、协议回购与强制进场交易 

协议回购，即投融资双方按照事先约定的转让对价，在转让条件成就时，采取非公开协议转让的方式，完成国有股权的交割行为。该等协议安排常见于以下方式：

“ ……2017年度经审计后的可供分配利润小于0万元的，投资方有权要求创始股东立即赎回股份，且不受限售期的制约。创始股东承诺当投资方要求回购所持的目标公司股权时，创始股东需无条件回购投资方所持的股权。回购价格不低于：出资额+按照每个自然年度 8%比例计算的资金占用成本。”

当赎回条件触发，创始股东往往据此要求按照“出资额+按照每个自然年度 8%比例计算的资金占用成本”的对价，主张受让国有股权。但是按照《办法》第三十一条的规定，可以采取非公开协议转让方式的只适用于以下两种情形：（1）涉及主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域企业的重组整合，对受让方有特殊要求，企业产权需要在国有及国有控股企业之间转让的，经国资监管机构批准，以及（2）同一国家出资企业及其各级控股企业或实际控制企业之间因实施内部重组整合进行产权转让的。除此以外，均应通过产权市场公开进行。

因此，类似于上述的协议安排，因与国有产权转让的强制性进场交易之规定相冲突，使得协议不具有现实的可操作性。相反，则需要按照国有产权转让流程，进行决策、报批。转让及退出流程变得异常复杂，远远超出当事人预期。

同时，《办法》第十二条还规定， 对按照有关法律法规要求必须进行资产评估的产权转让事项，转让方应当委托具有相应资质的评估机构对转让标的进行资产评估，产权转让价格应以经核准或备案的评估结果为基础确定。因此，协议安排的转让对价因不具有评估结果作为参考而丧失约束力。此时的转让底价应当大于或等于经核准或备案的评估价，当且仅当信息披露期满未征集到意向受让方时，经转让行为批准单位书面同意，方可按照评估价的90%作为交易底价。

二、协议价格与审计评估价值

协议价格与评估价值的比较，其意义在于当目标企业的创始股东、控股股东有优先权行权意向时，以较高者作为转让底价，为投资方争取更大利益。协议安排常见以下方式：

“……赎回价格应依“投资人”基于“增资协议”对标的公司的投资额按照8%（单利）年利率计算的本利和，或按照投资人基于“增资协议”所取得的公司股份比例计算的公司届时经审计的净资产值为基础确定（以两者中较高的为准）。本利和的计算公式为P=M*(1+T*8%)-a，其中：P为赎回价格，M为认购对价，指数T为自到帐日至投资人执行选择赎回权之日的自然天数除以365，a为期间分红。”

赎回发生时，创始股东应当优先以“第三方评估价格”受让投资方持有的目标公司全部或部分股权（“评估价”即“转让底价”）；但若“第三方评估价格”低于“本利和”，投资方有权以大于或者等于“本利和”的终值作为转让底价，则创始股东应当按照“本利和”的标准受让股权，除非放弃行权优先权。无论以何种价格发生赎回，创始股东均应配合投资方按照《企业国有资产交易监督管理办法》规定的交易方式和程序完成股权转让。

三、场内股东优先购买权行使

目标企业创始股东或者控股股东主张行使优先购买权的，通常根据《公司法》第71条的规定，采用协议方式在股东内部之间发生转让即可。但是，2009 年国资委下发的《企业国有产权交易操作规则》第13条规定，转让方应当在产权公告中充分披露对产权交易有重大影响的相关信息，包括“有限责任公司的其他股东或者中外合资企业的合营他方是否放弃优先购买权”；第32条规定，“涉及转让标的企业其他股东依法在同等条件下享有优先购买权的情形，按照有关法律规定执行”，从而为有限责任公司国有股权转让时股东优先购买权与公开进场交易制度的相容性提供了依据。然遗憾的是，国有股权转让时其他股东优先购买权行使并未在具体的操作层面上得以解决。实践中，为解决既需要进场公开交易，又需要在同等条件下满足股东优先购买权行权的冲突问题，各产权交易市场则自行制定了场内行权规则。

以《西南联合产权交易所产权转让项目中优先购买权行权规则》（试行）为例，西南联合产权交易所规定：优先购买权人主张行使优先购买权的，应当在产权转让信息公告期间，向产权交易所提出产权受让申请；优先购买权人已知悉并认可转让方选择的本规则中的优先购买权行权方式；优先购买权人放弃行使优先购买权的，仍可作为普通意向受让方向本所提出产权受让申请，但不享有优先购买权。优先购买权人未到场的，视为放弃；竞价开始前可以书面撤回行权要求。此外，有关于行权方式、联合体行权、多个单独行权主体方式等，均加已详细规定。

因此，创始股东或控股股东，以行使优先权为由，拒绝配合国有股权退出或执意要求按照双方协议安排受让股权的行为，在一定程度上均是托词。创始股东或控股股东以此拖拽国有股东，以国有资本注资为宣传噱头，再行扩大融资的情况，偶有发生。

四、跟售、拽售的差异化安排

跟售，即共同出售条款，又称依托权，通过生效法律文件约定，当目标公司创始股东、控股股东出售其所持有的全部或者部分公司股权时，投资人有权以同样的价位、条件和比例出售其所持有的目标公司股权。共同出售权在一定程度上可以限制大股东的退出方式，也有助于投资人维持与创始人、大股东相同的股权变现能力。对此，国有投资方往往会在增资协议中不加区分地采用如下约定：

“……如果除投资人以外的公司任何其他股东被允许转让其持有的全部或部分企业股权，则投资人享有跟售权，即投资人有权以同等条款和条件、按比例向该受让方出售其在企业中的股权。如投资人决定行使上述跟售权，则只有在该受让方与转让股东及投资人签订购买转让股东及投资人相关股权的股权转让协议的前提下，转让股东的相关股权出售方可生效。若转让股东和投资人拟共同出售的股权超过该受让方拟购买的股权，则转让股东应确保受让方优先购买投资人的股权。”

事实上，以上的跟售安排终是躺在纸上的权利，无法兑现。当跟售发生时，国有股权投资方需要报批立项转让、审计评估定价、进场公开交易，这在客观上必然导致不能够以同样的价位、比例和方式实现跟售，其丧失了股权受让方可接受的“同等条件”。

如此时国有投资方拟实现跟售变现，或限制创始股东或大股东退出，则上述单一的跟售条款就必须作出差异化安排，引入“跟售风险补偿”。即当创始股东或大股东转让其持有的股权，其他投资人全部或者个别行使跟售时，国有股权的投资方参照“IPO风险补偿”规则，主张行使“赎回”，使得“跟售”成为“赎回”的触发条件，由创始股东按照国有股权“评估价”或“跟售价”中较高的价位，履行赎回义务。

类似的，在拽售安排中，如果收到一个第三方要求收购目标公司全部或大部分股权的真实要约，且该第三方的报价超过在后增资完成后公司估值的若干倍时，则在后投资方（“拽售方”）有权转让其持有的全部或部分目标企业股权，并要求企业届时的其他股东将其在企业中的全部或者部分股权共同转让（“拽售”）给该等第三方（或其共同行动人）（“拽售受让方”）。这样的拽售安排也同样忽视了国有股权转让的特殊性，导致拽售不能实现。

其实，国有股权应当被拽售条款排除适用。一是受国有股权转让流程所限，二则从国有投资方而言，拽售发生时一般即目标企业股权溢价期，此时继续持有溢价股权或者再行转让，均有较大的可操作空间。

五、结语

有限责任公司国有股权退出，不仅要符合《公司法》有关其他股东优先购买权制度的行使规定，还必须遵守相关国有资产监督管理法律规范关于审计评估、公开进场交易原则的规定。国有股权在投资和退出时，应当兼顾两种制度体系的精神和价值，既要平衡享有优先购买权的股东、股权转让方及意向受让第三人各方面利益，也需要时刻谨记国有资产保值增值的要求。在国有股权投资、投后管理和退出时，注重事前预防，细致审慎打磨增资协议，将国资监管贯彻进投融资的整个周期，做到和而不同，重点突出，在不违反法律强制性规定的情况下，充分发挥公司章程的自治效力，将国有股权投、退事宜安排直接纳入公司章程，为现有股东及在后投资主体提供行为依据。

[作者：刘鹏，法学硕士，四川中法律师事务所专职律师；所有内容仅为个人观点，不代表任何官方观点、供职机构的立场，亦不形成法律意见，仅供交流、参考。］